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文丨一千二百字

前两天，戴姆勒旗下自动驾驶卡车公司Torc Robotics与亚马逊AWS达成合作，进行L4级别测试；再之前，微软宣布20亿美元入股通用汽车旗下自动驾驶公司克鲁斯Cruise，业务合作主要集中在微软Azure云平台。这说明全球公有云正深度介入汽车AI的研发和测试流程。

国内市场有一个更方便的观察视角——将这两个领域集于一身的百度。随着最新财报的发布，百度智能云的年化收入首次进入公众视野，达20亿美元，约合130亿人民币。外界对这个数字的反应与腾讯首次在年报中单独披露云业务收入（91亿）时有点类似：哦，原来它已加入“百亿俱乐部”了。

金融学中有一个著名的“有效市场假说”，它认为股市中的投资者是理性的，能够迅速对所有市场信息作出合理反应，因此一只股票的价格已经完全体现了所有相关信息，也意味着天上不会掉馅饼，一有套利空间出现，马上会被投资人填补。

这种假说又分三种情况，其中之一就是弱式有效（市场），即股票价格反映了其过去所有历史信息；二是半强式有效，价格反映了所有公开信息，包括成交情况、财务报表、盈利预测等；三是强式有效，价格已反映所有相关信息，除了公开的还包括内幕消息。

实际的股票市场属于哪一类呢？可能目前更像是一个弱式有效市场和无效市场的结合。下面通过微软和百度的案例来尝试做下分析。

微软是怎么追上来的？

在做对比分析时，注意到微软与百度在云业务发展策略中有一些共通之处，不妨先来看看微软的动作，有哪些经验教训可供参考。

微软是做软件出身，过去以版权售卖为主要商业模式。在纳德拉明确移动为先、云为先大方向后，开始加快从版权售卖到订阅的商业模式转型。

图1中粉色部分是软件初次授权收入，红色是软件升级收入，蓝色为软件维护收入； 图2中红色是订阅收入，粉色是交叉销售收入，蓝色为使用量增长

中信证券根据BCG波士顿咨询的数据分析了两种模式的现金流情况，在传统的软件售卖模式下，第一年确认的软件收入最高，后面几年的增量主要来自老用户的软件维护和升级开销；而SaaS订阅模式下，订阅收入是基本稳定的，主要增量来自老用户认可使用体验后的交叉销售。这种模式更考验持续服务能力，并由此衍生出客户关系的溢价，是典型的to B逻辑，相比于传统模式具有更稳定的现金流。

这在微软中体现较明显：SaaS服务Office 365相当于云的流量池，将客户关系溢价导入IaaS层的Azure，实现交叉销售、捆绑体验。同时，微软不断把诸如自动翻译、语音识别等AI能力以工具箱形式装进PaaS层的产品中，让第三方开发者在它的平台上调用、开发各种AI应用，笼络开发者做人脉建设，拥抱开源。

可以说，SaaS是微软云业务的鲜明特色，它选择了一个比较讨巧的方式，恰好利用了自身多年来积累的资源。

百度与微软的相似点在哪？

SaaS通常具有更高的规模和利润率。在全球云计算收入结构中，SaaS拿走了最大的那块营收份额，IaaS次之，PaaS最少；但在国内是相反的，IaaS层最大、SaaS次之。换句话说，国内SaaS的未来成长空间很大。 

与阿里云把SaaS交给第三方的策略不同，百度要自己做SaaS和PaaS，这是它与微软的相似之处，而AI加持是这个过程中与其他公司最明显的差异化。IDC曾提出，AI愈发成为客户选择云计算的参考因素。未来要看百度如何把它积累多年的AI能力“打包兜售”出去。这和百度过去的广告销售模式差别很大，这方面微软具有更强的客户营销基因。

但百度有什么？技术和场景。Apollo接连签了几个民生基建类大单，DuerOS在车载、家庭场景覆盖较广，NPL自然语言处理的规模化商用步伐领先，这些AI的商业化得到市场验证；另外，百度围绕车、智能交通、家庭相关场景已经积累了丰富的经验，这些都是消耗计算力的大户，且需要人工智能辅佐，尤其是智能交通，本身可被视为百度智能云的一部分。

趋势上看，未来会在PC、手机之外会诞生一种新的操作系统，李彦宏认为是一种具备人工智能和深度学习能力的、“对上承接各类智能应用，对下主宰AI芯片设计”的操作系统。上下游都有涉及的百度，是奔着操作系统去的，其目标应该是一个AI生态型的公司。它去一味争抢公有云的市场份额是不聪明的，而像微软那样利用自身禀赋、挖掘AI的差异化溢价则算一种“智取”。那些因AI续费的云客户规模，将是百度智能云未来的一个看点。

为此，百度的一个数据正在水涨船高。据最新财报，2020年,百度核心研发费用占收入比例达21.4%，对于科技大公司来说这是一个比较罕见的比值。上图中可以看出百度的研发费用率这几年一路走高（研发费用绝对值与微软、阿里尚有差距）。智能驾驶、智能助手等，百度的确在这些AI项目上投入了很多资金，相对容易被外界忽视的一项投入是云计算与芯片自研，而且这个业务有一部分资金是以资本化形式投入的，没有在当期利润表中体现。

估值锚向谁？

基于上述分析，这里简单聊一下百度智能云的估值。由于P/FCF（自由现金流）、EV/EBITDA维度的数据难以普遍获取，这里就用粗线条的P/S（收入）。美股SaaS公司中，收入增速在20%以上的，P/S普遍能获得24x，通常IaaS类公司没这么高。

如果参照市场龙头企业的倍数适当下调，并综合考虑SaaS企业的估值溢价因素来看，给予百度智能云15 倍P/S。云的当前增速是67%（年营收20亿美元），假设2021年能保持50%增速，则预期收入30亿美元，对应估值将是450亿美元。这也是中银国际在最近估值报告中给予百度智能云的估值。

另外，微软最新入股Cruise时，把后者的估值从2019年即上一轮融资时的190亿美元，推高到现在的300亿美元。基于累积测试里程在衡量自动驾驶水平中的重要性，横向比较Apollo和Cruise，中金最新给予Apollo约539亿美元的估值。

近一个季度以来，倾向于对Apollo、DuerOS等百度的各个新兴子业务单独估值的国际投行明显增多，以投行普遍的“卖方”身份看，也反映了对这些业务的资本认可度。“百度被低估”似乎成为老生常谈，以当前千亿美元总市值看，百度正处在一个回归其正常估值逻辑的过程中，千亿市值只是起点。股价并未充分反映所有公开信息，所以也体现了开篇提到的弱式有效市场的特点。

在弱式有效市场，公开信息和内幕消息对于获取超额收益都是管用的，但如果只通过研究历史交易价格来预测未来股价，则行不通，它只有在无效市场管用。