最近，水贝部分金店金饰品加工费甩出跳楼价——3元/克，在金价突破700元大关的当下显得格外扎眼。

《湾流经济评论》认为，原本几十上百元的工费降到个位数，很可能赔本赚吆喝。因为自金价大涨以来，金饰消费日益清淡。刚过去的五一，销量尤其疲软。

此外，疯涨的金价似乎与金店无关。近日向港交所提交上市申请的梦金园，2022年的净利润只有1.1%，还不如“网红大米”十月稻香的8.03%。卖黄金不如卖大米。

此次黄金的泼天富贵，到底被谁接住了？

黄金珠宝品牌利如纸薄

最近，乘着金价大涨的东风，多家金店计划排队上市：

• 2023年11月，老铺黄金披露招股书；
• 今年1月，周六福传出集资数亿美元，准备赴港上市；
• 前两天，梦金园向港交所提交上市申请……

是金价上涨，金店赚得更多，资本故事更好讲了吗？

未必。

收入层面，别看“中国黄金”、“老庙黄金”等品牌都高挂“黄金”二字，它们卖黄金，利润低得很！因为黄金产品的定价非常透明，一般是当日金价加上工费。加上竞争激烈，各大金店的金价和工费差距不大，充分内卷。

不信你去金店试试，买利润高很多的K金和钻石产品，销售小姐姐笑脸相迎；买黄金产品嘛，销售会不情愿地从抽屉里拿出一小盒，“就这些……”

支出层面，因为黄金地段等原因，金店的租金远远高于其他零售店。同时，金店还必须承担高额的税费。

一来一去，金店的利润就不乐观。一般加盟店的利润率在20~30%之间，黄金产品整体终端毛利率更低，在10%左右。

中国金店三巨头——周大福、老凤祥和中国黄金，2022年的净利率只有6.78%、2.7%、1.62%。即使是7大品牌里净利率最高的六福珠宝，也还不到12%。

2022年7大黄金珠宝品牌净利率情况（周大福为2022财年）

给大家看看这算什么水平：

• 茅台净利率50%左右；
• 苹果2022财年净利润率25.3%；
• 就连“网红大米”十月稻田，同期净利率都有8.03%……

巴菲特选股的指标之一是净利率大于5%。所以，绝大多数金店入不了老爷子的眼，甚至比不过卖大米的。

最近冲击港股IPO的梦金园，同期净利率更是低到1.1%（2022年）。尽管港股上市聆讯资料说明了原因——

特许经营分销模式、向省级代理及加盟商销售产品时保持较低的固定工费，而且“随着金价上涨，公司可能会为此前入手的黄金支付涨价后更高的价格，直接影响净利润表现，导致净利率降低”。

但港交所能否买账，还真不好说。因为在2021年首次冲击A股IPO时，梦金园就因高度依赖加盟模式被发审委追问，如今问题依旧——2023年，梦金园特许经营网络渠道收益占总收益的93.7%。

一句话——金店远没有想象中挣钱。

因此，金店扎堆IPO，或许不是赚麻了，而是借着金价大涨的环境烘托，再筹集一波资金。

消费者预期才是关键

实际上，千千万万的金店加盟商，也没有图开店一夜暴富，而是把它当成一项长久的生意和稳健的投资。金价暴涨并不能让他们多赚一些。毕竟，金店只是一个加工者而不是淘金者。金价高，进价也高。

无论是金店三巨头，还是周六福、周大生等深圳水贝系的牌子，几乎都没有涉及金矿开采。当然，收购矿业公司更是天方夜谭。行业龙头周大福的市值，还没有矿业诸侯山东黄金高，更是只有巨头紫金矿业的1/5左右。

此外，金价涨跌对黄金首饰销量的作用比较间接，中间隔着一道墙——消费者预期。具体来说：

金价长期在低位时，如果突然上涨，黄金消费不会马上启动，因为消费者对于未来金价的预期仍在低位；

金价上涨中期，随着预期的调整，黄金消费集中释放；

金价上涨中后期，黄金消费放缓；

金价长期处在高位，如果开始回调，消费者会选择马上抄底，因为他们对未来金价的预期仍在高位。

黄金价格涨跌对金银珠宝消费的影响（该图金银珠宝口径为社零中金银珠宝的同比增速）来源：东吴证券

本轮金价上涨已经持续近5年时间，大家说得越来越多的，不是现在买黄金还能赚多少，而是已经买不起婚礼三金了。

向精致要业绩

但这并不意味着金店像几十年前沿海地区的加工厂一样，镶嵌在微笑曲线的底端。如果把黄金珠宝行业放到整个宏观经济框架下看，会发现机遇与挑战并存。

首先，“中国人民富起来了”，决定了行业提升空间巨大。近十年，我国居民人均可支配收入呈持续上涨趋势，短短10年提升了1倍。金饰作为财富的象征，自然能获得富起来的中国人的芳心。

近十年我国居民人均可支配收入及其增长情况

目前，中国内地人均珠宝消费额与美国、中国香港仍有较大差距。这个巨大的差距，也是巨大的提升空间。

资料来源：金投珠宝、欧睿、民生证券研究院

其次，下沉市场，大有可为。低线城市赋予家庭数量的增加，也将推动金银珠宝行业的消费增长。2010-2018年，三四线城市的宽裕小康和大众富裕家庭（年可支配收入达到14万至30万元）数量增加，占三四线城市人口的比例从2010年的3%上升到2018年的34%，富裕家庭数量CAGR达38%，远远高于一二线城市的23%。

再者，消费场景多元化，也是一个有利因素。和以往买三金结婚的目的不同，现在越来越多的人购买金饰自戴。根据民生证券研究院的统计，2022年，金店消费者中，超过3成购买黄金首饰用以自戴，占比最高。其次才是婚嫁，再然后是礼物馈赠、投资。“悦己”已成为新兴需求，拓宽了黄金首饰市场。

2020年黄金珠宝门店消费者购买黄金首饰用途。来源：《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》，民生证券研究院

各大品牌自然不会放过此次绝佳的机会，并无可避免得陷入内卷。于是，参与者要么成为巨头，要么成为坟头。

挑战之一是行业集中度内卷。加快拓店速度、增加门店数量，进而增加品牌影响力和认可度，攀上行业龙头位置。

这几年，金店们不约而同地加速攻城略地：

• 截至2023年3季度末，周大福门店数量达到7599家，是2019年底（3789家）的2倍；
• 截至2023年底，老凤祥门店数量5994家，是2018年底（3339家）的1.8倍；
• 截至2023年底，中国黄金加盟店数量3537家，是2018年底（2119家）的1.7倍……

周大福能在这几年一骑绝尘，靠的是2018年启动的“新城镇计划”，开放下沉市场加盟。简言之，以前只能在一二线城市看到的周大福，现在已经遍布小县城甚至乡镇了。这让追随者望尘莫及。

基于此，无论是CR5（5个最大的企业占有该相关市场的份额）还是CR10，中国内地都在加速赶超，与香港的差距已经越来越小。

中国内地和香港珠宝品牌集中度对比。来源：民生证券

挑战之二是设计内卷。为了吸引更多的消费者，各品牌可谓煞费苦心，光是古法黄金就有十八般武艺：

周大福推出古法“传承”系列；

周大生推出生肖、麻将等国朝款式；

中国黄金推出“故宫金”系列……

为了迎合年轻人，把黄金做成奥特曼甚至烤鸭，也不是不可以……

周大福黄金烧鸭吊坠，让人看着有食欲

还有奥特曼、麻将、钳子（取“超有钱”谐音）等等，只有想不到，没有他做不到！

整个行业内卷下，像梦金园这样的品牌就受到前后夹击：

以三四线城市为大本营的梦金园，面对周大福等行业龙头的下沉，感受到前所有未的压力。

设计方面，虽然梦金园的工费比周大福等大牌便宜，但永远竞争不过深圳水贝市场的档口：

传统黄金工费三五十元，周大福100元左右；

梦金园20元左右；

水贝市场只要10-30元。

加上这届年轻人前所未有的务实，都跑到水贝市场淘金。

重压之下，梦金园带病上市，也容易理解了。

谁接住了泼天富贵？

问题是，金价此轮上涨，金店没怎么赚，那谁赚翻了？

矿业公司？

或许是，或许不是。

矿业公司利润=（金价-成本）*产量。

假设成本和产量稳定，金价越高，利润也就越高。但事实是，成本和产量飘忽不定。前者取决于矿石储量、品位，以及采矿技术和管理水平。不同企业间黄金开采成本差异相当大。

至于产量，有时会被意外的安全事件冲击。如果出现安全事故，矿区将进行再核验、再改造，复工复产都需要近1年时间。

因此，掘金是一份苦差事，赚的也是辛苦钱。山东黄金2022年营收503.06亿元，净利润14.23亿元，净利率不到3%。

攒黄金首饰的消费者？

也不是！

因为消费者买来是一个价，卖出又是另一个价了。

以周大福为例：黄金饰品的价格包括当日金价和工费。虽然4月22日金价高达733元/克，但当天回收价只有541元/克。减去加工费（通常为100元/克），你只有在441元/克以下的时候买入，才能在今天赚到钱。

而400多的金价，已经是古早的事了。

炒金客？

似乎是。

低点买入，高点卖出。在金价不断攀升的当下，几百一克的差价足以改变整个家庭的命运。

不过，中国炒金客还不太一样，颇具特色。

金融时报分析，此轮黄金狂热潮，主要原因有三：

海外金融环境宽松。3月份美国金融环境指数创出2021年以来低位，超宽松金融环境利好金融资产估值；

美国政府债务风险。美国债务贵雪球式增长、美债市场失衡等因素严重削弱美元信用。全球央行急切囤金分散风险；

市场情绪驱动。地缘政治、买涨不买跌等因素影响，“盛世古董、乱世黄金”。

从短期来看，上述因素带来了短期挣钱效应。

从长期看，房市、股市跌跌不休，长债也不好挣钱了，定期利息又低。因此，预估会有越来越多的中国家庭青睐黄金这种终极储蓄手段，就像金店加盟商一样：

不求暴富，只求稳稳的幸福。

参考资料：

• 东吴证券：黄金珠宝研究框架：“黄金时代”，新时代国潮崛起
• 民生证券：展望黄金珠宝消费新趋势
• Tech星球：疯狂的黄金：开店门槛500万，加盟商手握上百家金店
• 新京报：高度依赖加盟模式、毛利率奇低 买金热下梦金园再燃“上市梦”
• 财联社：家里有矿却没法“躺赢” 实探黄金产业链：谁能淘得“真金”？
• FT中文网：本轮黄金因何“狂热”？
• 21财经：水贝金饰品加工费跳水至3元/克！黄金产销生态骤起波澜